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作家｜Eastland

头图｜视觉中国

对标好意思股七巨头，高盛提议了港股"十巨头"——腾讯、阿里、比亚迪、小米、好意思团、好意思的、网易、携程、安踏、恒瑞医药，十家上市公司总市值约 1.6 万亿好意思元。值得肃穆的是，高盛"十巨头"不包括百度、京东。

"十巨头"中波及或部分波及制造的刚好占 50% ——比亚迪、好意思的、小米、安踏、恒瑞医药，这相配有"中国特质"。但比亚迪、小米均为恒生科技身分股，评释两家并非传统的制造业。

好意思的 H 股于 2024 年 9 月 17 日洞开来往（好意思的以 54.8 港元刊行 6.5 亿 H 股，召募资金超 350 亿港元），当月最高价 78.68 港元；10 月一度冲高到 96.73 港元，较刊行价高潮 76.5%。

随后快要一年，好意思的 H 股基本没奈何涨。2025 年 6 月 20 日，好意思的 H 股收于 74.6 港元（对应市值约 5600 亿港元）。

"十巨头"平均市盈率约为 16 倍，好意思的不到 14 倍，处于相对低位，莽撞因为投资东谈主对其成长性存在畏惧。

凭证弗若斯特沙利文估量，2024 年寰球家电阛阓销售额为 3.9 万亿（东谈主民币）。中国内地、欧洲、北好意思分别为 9180 亿、8390 亿、8380 亿，系数占寰球销售额的 66.8%。

2023 年，好意思的、海尔智家、格力家电销售额（不包括商用）系数达 6700 亿，约占中国度电销售额的 70%，逢迎度很高。天然费力"出海"，但似乎莫得几许念念象空间。

六成营收来自 To C 业务

从 H 股招股文献运转，好意思的逐渐过渡到新的业务辞别维度—— To C 及 To B：

To C 的是"智能家居业务"。涵盖家用空调、洗衣机 / 雪柜、厨电偏执他，大要特殊于格力的"糟蹋电器"；

To B 的是"贸易 / 工业处治决策"。涵盖机器东谈主、新动力、智能建筑、翻新等。此外，销售原材料所得列为"其他"，也属于 To B 业务。

2020 年，智能家居营收 2087 亿、占总营收的 73%；

2021 年，智能家居营收 2349 亿、占总营收的 68%；

2022 年，智能家居营收降至 2328 亿、占总营收 67%；

2023 年，智能家居营收 2463.5 亿、占总营收的 66%；

2024 年，智能家居营收 2695.3 亿、占总营收的 66.2%；贸易 / 工业营收 1045 亿、占总营收的 25.7%；其他收入 331 亿、占总营收的 8.1%。

现在好意思的业务的大要风景是，To C 收入占三分之二、To B 收入占三分之一。

主动斥逐与格力空调的大哥之争

凭证弗若斯特沙利文数据：2024 年中国内地空调销售额达 3730 亿，占家电总销售额（9180 亿）的 40.6%。"得空调者得世界"之说小数不夸张。

天然家电销售收入早已逾越格力，但好意思的空调业务直到近些年才超过格力：

2016 年，好意思的空调销售收入 667.8 亿，格力则为 880.9 亿，"格好意思比"为 132%；

2018 年，好意思的空调销售收入增至 1094 亿，格力更猛增至 1556.8 亿，"格好意思比"提升到 142%；

2019 年，好意思的空调销售收入增至 1196 亿，格力小幅回落至 1386.7 亿，"格好意思比"降至 116%；

2020 年，"格好意思比"初度跌破 100%；

2021 年，格力费力将"格好意思比"拉升到 106%；

从 2022 年起，"格好意思比"单边下行，2024 年 H1 跌至 76.8%；

不外，好意思的空调板块 To B 收入的占比拟高，单就家用空调而言格力仍是大哥。凭证招股文献：

2023 年，智能家居板块营收 2463.5 亿、占总营收的 65.9%。其中空调收入 1130 亿、占总营收的 30.2%；雪柜 / 洗衣机收入 682.9 亿、占总营收的 18.3%；厨电偏执他收入 650.8 亿、占总营收的 17.4%；

从 A 股口径"暖通空调" 1611 亿收入中，减去 H 股口径 1130 亿家用空调收入，可推知 To B 收入为 481 亿。即"暖通空调"的 30% 收入来自 To B 业务。

2023 年，格力空调收入 1349 亿（含商用空调），只消商用空调占比不逾越 15%，格力家用空调收入仍高于好意思的。

按照趋势，2024 年"家用空调大哥"桂冠行将易。但就在好意思的行将完成素愿之际，却住手清楚智能家居收入明细（按品类），侧目了与格力的"大哥之争"。

好意思的此举可能出于两方面的原因：

一是，方洪波心中的星辰大海已不是"一城一地"、某个家电品类。

二是，幸免刺激竞对、成为"好意思的是家电圈恒大"此类风评的受害者。

四成收入来自国外

1）国际化好的中国企业之一

2019 年国内、国外收入分别为 1614.3 亿、1167.8 亿，国外收入占比达 42%。同庚，海尔智家（SH：600690）国外收入占比高于好意思的，达 46.5%；但金额 933 亿，媲好意思的少 20%。

2019 年 -2024 年，好意思的国外收入年均增长 7.7%；2024 年，国内、国外收入分别为 2381.1 亿、1690.4 亿，仍占总收入的 41.5%。

2024 年，海尔智家国内、国外收入分别为 1416.8 亿、1429 亿（约为好意思的国外收入的 84% ）。其实 2021 年，海尔智家景外收入就已逾逾境内，早已"半个身子在国外"。

格力 2019 年外售收入 208 亿、占总营收的 10.5%；2024 年外售收入增至 282 亿，年均增速 6.3%，占总营收的 28.3%。尽管有弘扬，但与好意思的、海尔差距仍然很大。

2）国外业务渐入佳境

2019 年，国内、国外毛利润率分别为 31.3%、25.5%，毛利润金额分别为 505.7 亿、297.4 亿。

2020 年，好意思的国内业务资本大幅上升，毛利润率下落 6.5 个百分点至 24.9%；国内、国外毛利润金额分别为 405.7 亿、308.1 亿。

2021 年，好意思的国内毛利润率触底至 23%，但毛利润金额上升到 467.5 亿；

2023 年以来，好意思的国外业务渐入佳境，毛利润率运转高于国内。

2024 年，好意思的国内毛利润率为 26.2%，金额达 623 亿，占毛利润总数的 58%；国外毛利润为 26.8%，金额 453 亿，占毛利润总金额的 42%。

海尔智家国内毛利润率一直权贵高于好意思的。2024 年为 29.8%，媲好意思的高 3.6 个百分点；但国内业务毛利润率媲好意思的低 0.8 个百分点、为 25.4%。

论起国内业务毛利润率，格力又权贵高于海尔、好意思的—— 2024 年格力内销毛利润率达 34.3%；外售毛利润率为 24%。商量到外售鸿沟仅是好意思的、海尔的零头，格力毛利润率失态二三个百分点比拟闲居。

线上收入占比 20%

好意思的线上收入占比平稳在 20% 以上：

2020 年，线上、线下收入分别为 582.4 亿、2259.8 亿，线上占比 20.5%；

2021 年，线上、线下收入分别为 621 亿、2791.3 亿，线上占比回落至 18.2%；

2022 年，线上、线下收入分别为 680 亿、2759 亿，线上占比回升至 19.8%；

2023 年，线上、线下收入分别为 773.3 亿、2947 亿，线上占比回升至 20.8%；

2024 年，线上、线下收入分别为 856.2 亿、3215.3 亿，线上占比回升至 21%；

好意思的线上销售毛利润率权贵高于线下：

2020 年，线上毛利润 156.4 亿、毛利润率 26.8%；线下毛利润 571.5 亿、毛利润率 22.9%；线上毛利润比线下高 3.9 个百分点；

2024 年，线上毛利润 265.2 亿、毛利润率提升到 31%；线下毛利润 810.4 亿、毛利润率提升到 25.2%；线上毛利润率比线下高 5.8 个百分点；

最近几年，好意思的销售收入的五分之一、毛利润的四分之一来自线上。

上市公司单独揭露新业务数据，评释该业务仍是走上正轨，收入稳步增长、效益抓续改善，成为不行或缺的伏击业务。

海尔智家、格力电器莫得单独清楚线上收入，推断还不到"火候"。

争作念糟蹋升级旗头

除了出海，家电巨头在国内亦有契机：

一是糟蹋升级。好意思的、海尔、格力三巨头内销毛利润率动辄 30%，而所有汽车行业只消比亚迪一家毛利润率稳占 20% 以上。压根原因是家电升级换代逐渐成为风潮。老庶民第一次买家电，处治的是"有莫得"的问题；若干年后换家电，"好不好"天然成为柔柔焦点——洗衣机最佳大容量洗烘一体、雪柜是平嵌的、电滚水器要扁平的、抽油烟机能挥手达成、电饭煲内带涂层 …… 小米的空调皆装上了激光雷达，还可竖立"追着东谈主吹"和"躲着东谈主吹"两种模式。

二是结构障碍。 中国度电销售结构与西洋存在雄壮互异。最杰出的小数是中国东谈主太爱买空调了，家电销售额的 40% 来自空调。反不雅西洋，家用空调仅占家电销售额的 6.6%（北好意思 7.3%、欧洲 5.8%），冰 / 洗占比 35%，其他千般（影音、厨电）等占比 58%。

是中国东谈主更浊富、更舍得电吗？皆不是：

从用电量角度看，中国度电普及仍处于低级阶段。2024 年好意思、中东谈主均 GDP 分别为 8.55 万好意思元、1.35 万好意思元，好意思国事中国的 6.3 倍；而好意思国住户东谈主均月用电量是中国的 5.6 倍，这并非正巧。令东谈主出东谈主预感的是，中国住户年均用电量仅为寰球平均水平的 60%。

空调占比高，亦为"低级阶段"所致。近几十年抓续城镇化、大鸿沟新建商品房。空调是刚需，新址入驻前别的家电不错莫得，一定要优先装配空调。空调销售额占比高，折射削发电行业知足的主如若"刚需"。好意思的、海尔、格力等巨头仍有可不雅的成漫空间，绝顶是居品极为丰富的好意思的。

好意思的并非一帆风顺。举例曾高抬高大开导 IOT 奇迹部、对标小米。效果折腾了两三年，IOT 奇迹部驱散了 …… 家用机器东谈主搞了半天，没搞出像样的居品，干脆撤消并聚焦工业机器东谈主 …… 着眼翌日，IoT、家用机器东谈主皆是伏击的战场，不行轻言撤消。

好意思的在高端化、出海、线上营销等方面稳步前进，不急不躁，像孟子神色溪流那样——盈科此后进欧洲杯2024官网，放乎四海。